2026年上半年，港股市场在盈利修复预期、流动性博弈与地缘事件扰动等多重力量交织下呈现震荡格局。步入下半年，市场将如何演绎？
华泰证券认为，盈利端的温和修复与估值端的流动性约束，共同构成了“下有底、上有顶”的箱体格局，系统性机会的出现有待更强催化，但结构性机遇已日渐清晰。本报告将从盈利、估值、资金三个维度全面剖析市场驱动逻辑，并指出景气加速与低估反转两条核心主线。
2026年上半年市场回顾：整体震荡，周期与本地股占优
2026年初以来，港股市场整体延续震荡格局。年初在业绩空窗期、A股情绪带动及南向资金季节性回流等因素推动下，市场走出一轮估值修复行情，恒生指数于1月底突破28000点。2月后，随着业绩前瞻预期逐步计入，叠加3月中东地缘冲突升温，市场经历估值与盈利的双重压力，持续调整至3月底。3月底至今，市场虽有空头回补带来的技术性反弹，但在南向资金对港股科技股仓位偏高、美联储降息路径存分歧、海外原油供给冲击临近临界点等多重因素制约下，反弹力度有限，整体呈现震荡磨底态势。
从风格与行业表现看，MSCI香港指数(代表香港本地股)表现优于MSCI中国指数，红利风格跑赢恒生科技指数，小盘股略优于大盘股，这与基本面和流动性线索基本吻合。行业层面，周期品表现突出，房地产、煤炭、石油石化年初至今(截至2026年5月23日)涨幅均超20%，机械、电新涨幅超10%。创新药虽有阶段性行情但受全球流动性影响较大，新消费波动加剧，互联网板块处于磨底阶段但缺乏持续反转的催化剂。
2026年下半年盈利展望：增速有望改善，AI与外需成主力
在不考虑汇率变动带来的表观增厚效应下，华泰证券预测2026年港股非金融企业收入增速为10.4%，盈利增速为8.3%，同比增速均较2025年呈现边际改善，且下半年表观增速预计优于上半年。
驱动因素分析：
盈利增长的主要拉动力来自AI产业链与外需相关板块。华泰证券将港股非金融上市公司划分为五大板块进行分析：
AI板块：宏观驱动相对不强(港股AI链更多是资本支出的支出方)，采用自下而上方式预测，预计营收增速为13.4%。
周期材料板块：以PPI同比为宏观驱动变量进行回归预测。
外需链板块：以出口同比为驱动变量。
地产链板块：以商品房销售金额同比为驱动变量。
消费链及其他板块：以名义GDP增速为锚，结合历史溢价进行预测。
综合来看，AI与外需链仍是景气度占优的板块。此外，PPI同比回升与人民币汇率是影响名义盈利增速的两个关键宏观变量。华泰证券测算，PPI每提升1个百分点，对非金融企业盈利的拉动作用约为1.2个百分点。
行业盈利结构变化：
2026年盈利占比有望较2025年显著提升的行业包括有色金属、房地产、石油石化、电力设备、汽车及零部件等。利润高增长且净利率扩张，同时财报季后未来12个月盈利预期仍在上修的行业，主要集中在周期品和AI链，如半导体、有色金属和电力设备。在景气仍处下行期的行业中，食品饮料和建材的财报季后盈利预期上修幅度居前。
2026年下半年估值展望：流动性逆风制约上行空间
在海外流动性环境预计仍偏紧的背景下，若头部科技公司AI业务无超预期表现，下半年港股估值较上半年或相对持平，恒生指数PETTM预计仍在11-12倍区间波动。
估值影响因素拆解：
华泰证券通过构建了基于国内景气、AI对长期增长的影响、海外流动性、香港本地流动性四因子的风险溢价预测模型。
无风险利率：基准假设下，美联储2026年维持政策利率不变，但指引偏鹰，2027年可能加息两次。预计十年期美债利率在第二至第四季度将持续维持在4.6%-4.7%的高位，海外流动性环境偏紧。
国内景气：参考华泰宏观预测，PPI同比增速下半年或呈前高后低态势(Q2/Q3/Q4预测分别为3.4%/3.5%/2.6%)，工业增加值稳中有进(Q2/Q3/Q4预测分别为5.1%/5.7%/5.9%)。
香港本地流动性：中性假设下，本地M2同比增速微降(3月为9.3%，Q2/Q3/Q4预测分别为8.7%/8.5%/8.5%)。
中长期增长预期：这是估值上下行风险的主要来源。自“DeepSeek时刻”后，市场对港股中长期增长率的预期发生了质变，华泰证券将其对风险溢价中枢的影响设定为2个百分点，并对模型进行了相应修正。
估值上行风险：主要来自于中国AI大厂盈利能见度的提升，若能推动长期盈利预期改善，则有望打开估值上行空间。
2026年下半年资金面展望：供需紧平衡，南向成关键增量
展望下半年，港股资金面相比上半年或进一步收紧，整体维持紧平衡格局。
资金需求侧(增量资金)：
南向资金：预计仍是最大增量来源。全年流入规模预计约6700亿港元，低于2025年水平。节奏上，下半年流入有望高于上半年，预计约4000亿港元。保险、私募及个人投资者或是重要增量。
外资：进一步上行空间有限。尽管人民币有望延续升值趋势，但全球资金对AI硬件的配置分流、美联储降息路径不确定性上升，制约外资成为增量主力。
回购：预计全年回购规模约2947亿港元，下半年约1608亿港元。但需注意，AI资本开支增加可能挤压部分公司的回购空间。
资金供给侧(融资与减持压力)：
IPO与再融资：预计下半年IPO募资约2205亿港元，再融资约2129亿港元，整体规模高于上半年。
解禁与减持：2026年全年解禁规模预计达1.6万亿港元，下半年是解禁高峰期。在目前估值分位数相对较高的背景下，预计全年净减持规模约323亿港元，且几乎全部集中在下半年。
综合来看，南向资金的边际改善难以完全对冲融资放量及外资动能减弱的拖累，流动性对指数整体推动力有限，结构性行情仍是主旋律。
行业配置策略：景气加速与低估反转双线布局
基于景气、估值、筹码三个维度的综合筛选，华泰证券建议下半年采取均衡配置策略。
景气加速主线
重点关注景气中期预期向上且财报季后盈利预期上修弹性居前的行业，这些行业主要集中在AI硬件链：
电力设备及新能源：产能周期处于主动去产能阶段且出现出清改善迹象，库存周期处于主动补库且加速补库阶段。
机械：产能周期处于被动去产能(出清)阶段且出现出清改善迹象，库存周期处于主动补库且加速补库阶段。
半导体：景气中期预期强劲，盈利预期上修幅度居前。
对于这些景气加速型行业，估值处于历史高分位数并非回调的充分理由，关键在于景气预期上修的斜率和持续性能否持续。
低估反转主线
重点关注估值已消化至历史低位，且微观景气预期已开始企稳或上修的行业：
食品饮料：估值处于历史低位，产能周期出现出清改善迹象。宏观层面，商品房销售数据的二阶导转正正在夯实消费超额收益的环境。
消费者服务：估值处于历史低位，盈利预期在年报落地后企稳。同时，股东回报*分红增速和派息率)力度增强，红利属性提升，对低波绝对收益型资金的吸引力可能增加。
需注意的风险：近期监管打击跨境非法展业，非港股通个股市值占比高的行业可能面临更大的资金止盈压力，消费者服务板块受此影响程度相对较大。
主题投资机会：关注新股上市全流程
打新：下半年或仍有较多公司密集上市，但在新股热度较高的背景下，后续部分急于递表的公司质地可能下滑，建议精选个股参与。 次新股交易：历史上在市场Beta偏弱时，次新股收益表现更为突出。但受监管收紧影响，建议重点关注有纳入港股通(“入通”)潜力的次新股交易机会。
“入通”交易：预计2026年9月有约35只个股纳入港股通，实际交易窗口大约在6月中旬至8月上旬。
解禁博弈：解禁对个股的影响比大盘更重要，不同情形下的解禁股负超额收益分化较大，预期博弈可能创造个股沽空交易机会。
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